迈入2023下半年，我们对短期的大宗商品市场供需平衡的预期进行了更新。我们认为铜市场的供应将出现趋于平衡或略微过剩的情形，其中中国的铜终端需求好于预期而同时运营短缺情况比年初预计略好。我们预计镍金属的供应过剩情形将略微加大。此外，预计整个2023年，铁矿石市场的供需将大体保持平衡，但也存在多种不确定因素。炼焦煤市场供应紧张的状况已有所改善，整体市场走势基本符合预期，不会出现像2022年因供应紧张而推动价格屡创新高。

从中期来看，预计未来几十年的人口增长、城市化进程加快、脱碳基础设施建设以及居民生活水平的提高，将持续推动钢铁、有色金属和化肥等产品的市场需求增长，从而有必要去激发这些商品的新增供应。

长期来看，由于部分地区的资源国有化趋势、全球供应链多元化和本地化、碳定价以及其他形式的“绿色通胀”等因素对供需态势的影响会加大，矿产资源的供应成本曲线将变的陡峭。因此有理由相信，更加具备成本自律以及可持续性的企业，以及拥有优质资产、较高的资本效率和更多可选择性的供应商将占得先机。

我们仍然坚信，支撑我们做出长期乐观前景判断的基本因素没有发生改变。

基于必和必拓的宗旨，我们坚信，为了契合《巴黎协议》目标，共创美好未来，我们的行业需要可持续发展。2正如我们在《2020年气候变化报告》中的场景分析所示，如果全世界都采取必要行动，将全球平均气温升幅控制在1.5°C以内，预计会对我们整体的资产投资组合带来积极影响。3

中国的宏观经济形势

2022年，中国经济增速放缓至仅3.0%，较世界平均增速低0.4个百分点。鉴于去年的低基数，市场一度认为年初制定的“5%左右”的经济增长目标可能略显保守。

中国经济在2023年初确实呈现良好复苏态势，信贷供应强劲，出行和可选消费指标均表明，城市居民正逐渐回归更注重服务支出的生活方式。同时，3月份的钢铁年化产量一度达到了11.22亿吨，创下历年同期最高纪录。

在经历年初经济活动的强劲反弹后，我们最初认为二季度复苏势头的放缓是自然并且暂时的。然而在5月及之后几个月的经济数据出炉后，我们意识到在逐渐疲软的数据背后反映出消费信心不足，因此需要出台新的政策去助力复苏。在众多积极的政策措施中，刺激并重振经济的关键在于通过更有效地实施“金融16条”4，提振私营开发商的信心，并稳固地方政府财政根基。

当前做出判断的关键是衡量上述政策的实施会取得多大效果。如果这些政策按照以往的传导机制发挥出作用，那么中国经济有望重拾复苏势头，并在2023年剩余几个月以及2024年初持续转暖走强。

基于对5月之后的经济数据以及一系列稳增长的经济政策所带来预期影响进行分析，我们修正了对中国GDP增速、钢铁及铜市场走势的预测。我们预计2023年中国GDP增幅在5%-5.5%之间。同时，我们对中国钢铁市场增幅的预测目标进行了小幅下调，但对铜市增幅预测进行了上调：因为我们注意到，尽管中国的房地产市场陷入低迷，但铜消费量较多的行业整体表现良好。欲了解更多细节，请查看下文中与钢铁和铜市场相关的章节。

钢铁

中国的钢铁产量过去四年来一直维持在10-11亿吨的水平，预计还将在近两年内延续这一水平。展望2023年，限产政策仍是中国钢铁市场发展的重要影响因素之一。需要重点关注可能的限产政策所带来的影响。最近该问题均一直是市场讨论的热点，但限产措施的范围、时间、力度还尚未可知。

2023年上半年的中国钢铁年化产量达到了10.8亿吨，并高于2020年的10.65亿吨的年度产量峰值。基于对终端需求和未来可能的限产政策影响的判断，我们认为下半年粗钢年化产量约在10亿吨，预计全年粗钢产量增速将达2%。但如果按照市场传言的目标，即为了与2022年量产量持平，下半年的年化产量则需降至9.56亿吨。

目前影响中国钢材需求的主要因素包括：（1）住房建设需求复苏的速度和规模；（2）住房建设的用钢量（例如，住房开工阶段比竣工阶段单位用钢量更多，商业住宅比保障房的建筑面积大）；（3）相关行业对机械设备的需求；（4）以及海外对间接钢材商品的需求放缓与国内经济发展需求之间的矛盾。

放眼中国以外地区，今年年初粗钢产能利用率曾一度恢复到70%水平，但随后利用率开始走低。今年以来，除了印度以外，世界主要地区钢产量出现了同比负增长。印度现已经是世界第二大钢铁生产国，疫情后其钢铁行业出现了强劲的复苏。我们预计2023年其钢铁产量将比2020年的低点上升35%。中印两国2023年对全球钢铁增量的贡献率将达到60%左右。正是基于这一广泛预期，我们才会在一年前将这两个人口大国视为大宗商品需求的“定海神针”。

目前，中国的人均钢材蓄积量约为9吨，与美国的12吨人均蓄积量有较大差距。德国、韩国和日本等国家在发展战略、产业结构、经济地理和人口结构等方面与中国较为相似，而这些国家的钢材蓄积量均高于美国。从长期来看，我们认为到本世纪中叶，随着中国的城镇化率向80%左右迈进，人均收入达到美国的五分之三左右，中国的人均钢材蓄积量将从现在的9吨增加1.5-1.75倍。然而在此背景下，未来中国钢铁年产量的发展曲线路径仍难预测。但我们的基本观点仍然是，中国的钢铁产量在目前正处于平台期。

同时，中国钢铁行业正努力争取在2060年前实现碳中和的国家目标，其中提高废钢利用率是一个重要手段。为了实现脱碳，中国钢厂除了废钢增长这一“自然”的减碳手段，还在进一步探索不同的脱碳减排措施。这需要考虑到多方面的因素，包括综合炼钢设施的使用年限、政策框架，可能会影响中国钢铁产业竞争力的外部环境发展动态，以及过渡性和替代性炼钢技术的发展速度等。

正如我们在钢铁行业脱碳系列文章（《脱碳之路》系列的第2、3和7期）中所阐述的那样，基于必和必拓三个阶段的钢铁脱碳技术框架，在第一阶段--优化阶段中，高品质粉矿、直接入炉矿（如块矿）、优质主焦煤都是促成高炉炼钢减排的重要手段。在中国，高炉-转炉制钢流程大约占到钢铁产能的90%，而且这类企业高炉炉役目前仅为12年左右，并将在未来持续生产高质量的钢铁产品。

在技术革新方面，我们的分析表明，依赖焦炭（由炼焦煤炼成）的高炉炼铁技术，在未来几十年内都不太可能被新兴技术大规模取代。从一定程度上说，单从当前高炉-转炉工艺的巨大产能规模就足以说明这一点。我们还认为，由于缺乏成本竞争力以及技术的不成熟，预计在未来几十年内，具备替代潜力的新钢铁冶炼技术以及高成本的减排手段，例如基于氢气的冶铁技术和碳捕集与封存等，都很难在发展中国家广泛普及。

当然，我们也认识到：（1）在某些情况下，部分高炉喷吹煤粉（PCI）可能会被低碳燃料替代；（2）由于已发展的较为成熟的电弧炉技术不仅以废钢为原料，而且也无需使用炼焦煤，因此在当地废钢供应量充足的情况下，对于当前大规模部署的高炉而言，电弧炉技术很可能成为强有力的竞争对手。

值得一提的是，我们注意到包括中国客户在内的全球客户对新型电熔炉（ESF）均表现出了浓厚的兴趣。目前，这种兴趣正在转化为初步实施阶段，例如，欧洲、韩国和澳大利亚等国的钢铁企业已经将该技术纳入其2030年计划和/或更长期的脱碳路径中。如果试点取得成功，我们预计这些初期项目将会推动整个行业的增长。

与专门用于处理废钢的成熟电弧炉（EAF）相比，电熔炉具有更高的灵活性。在传统直接还原铁（DRI）技术上，应用电熔炉不仅能够处理中低品位的铁矿石，还能够与现有的炼钢设施相整合，为转炉（BOF）提供原料。欲了解更多关于电熔炉的信息，请点击此处查看必和必拓技术专家提供的资料。

铜

从2023年年初至今，中国的能源转型需求保持强劲，同时，大部分传统行业也呈增长态势，其中最突出的行业包括建筑行业（在“保交楼”政策的推动下，与铜消费密切相关的建筑竣工同比增长19%，这与持续疲软的新开工形成鲜明对比）、空调行业（同比增长17%）、新能源汽车行业（在短暂的去库存周期后迅速反弹）和电力基础设施行业（涉及脱碳化技术、传统电网、发电投资等领域）。在广义的电力基础设施类别中，电网投资规模（约占终端用铜总量的18%）同比增长7.8%（超过国家电网预算的4%），电源投资规模同比增长54%，其中太阳能发电装机容量同比更是大幅攀升154%。

2023年上半年，中国新增风能和太阳能发电装机容量达101.4GW。按照装机容量计算，太阳能发电已经超过水力发电，成为中国的第二大电力来源。顺便提一句，如果与水力发电进行比较，101GW大致相当于美国在过去一个世纪建成的水电总装机容量，也就是说，中国在短短半年内就实现了与之相当的可再生能源名义装机容量。

2022年，全球其他地区对精炼铜的需求疲软，并在2023年进一步下滑。2023年，经合组织主要成员国（约占全球铜总需求量的30%）的需求量预计将有所下滑，这可能会抵消掉印度需求量的增长（同比增长8%，但仅占总需求量的3%）以及其他发展中国家需求量的回升（同比增长1.5%，占总需求量的14%）。预计到2023年年底，随着中国精炼铜需求的强劲增长，全球其他地区的需求占比预计会下降2个百分点，至44%左右。

2023年，预计铜市场的供应干扰可能会略高于平均水平。我们对铜供应干扰损失率（基于供应商的年度预期产量指引）的预测值为5.5%。请注意，该指标的长期平均值为5%，这也就是说，我们在每年年初采用的默认假设值都是5%。然而，从近两年的情况来看，如果考虑到一些铜生产商已经显著调低了预期产量，2023年铜供应损失实际上要比平均值高得多。一些大型铜生产商在2022年或2023年初下调了他们的2023年铜产量指导目标，我们估计，预期的削减的产量占到供应发生中断之前的矿产铜产量的3%左右。因此，如果基于此前未下调指导目标，2023年铜供应干扰率在5%-5.5%则意味着，供应干扰损失可能相当于8-8.5%。

展望未来，一些备受期待的新铜矿项目（包括在秘鲁、智利、中非和蒙古等国家和地区的铜矿项目）已于近期投产，或有望在接下来1-2年期间投产。尽管在疫情期间，在项目投产和扩产方面遇到了诸多问题，但预计到2024年年底，铜矿供应量将在2021年的基础上增加12%左右。这一增幅接近同期全球精炼铜需求量预期增幅的两倍（7%）。预计在矿产铜供应量增加的同时，废铜供应量也会增加。未来两到三年，行业需要逐步消化掉这些增加的供应量。

一旦度过这个阶段，预计大概在2027-2030年，全球铜市场将可能会出现一个持续的供应缺口，使得价格长期具有吸引力，得以刺激新的铜矿项目投资。整体而言，2024-2026铜库存可能会从目前的历史低位适当增加。一旦后期出现我们预测的铜供应短缺，这也可以起到很好的缓冲作用。

从长期看，持续的结构性供需缺口意味着需要大力推动全球铜产业的投资，以满足传统行业对铜材不断增长的需求以及能源转型对金属产品急速攀升的需求。

预计在2030年前，如果基于比较乐观的需求增长情景，整个铜行业的用于产能增长的累计资本支出需达到2500亿美元。而基于最新的成本估算，实际投资规模可能比这一预测值更大。

这个融资规模有多大呢？对与铜价产业链和单个公司的财务资源而言，其可谓相当庞大。但换个角度来看，如果将其与目前每年面向上游化石燃料（包括石油、天然气和煤炭等）生产领域的约6500亿美元投资规模相比，这只是小巫见大巫。这一点令人深思。

现实情况是，考虑到新发现的铜矿资源不足，而已探明铜矿储藏深度大且开发难度大，市场风险日益增加，以及项目审批监管要求日趋严格等因素，与过去几十年相比，整个铜行业的发展选择相对有限。技术进步固然可以在一定程度上提高生产率，但至少在最近十年内，成矿地质条件的限制似乎比技术进步更有决定性的影响力。

在本章节的结尾，我们想再次重申：在未来十年内，铜的定价边际将主要基于成熟矿区低品位棕地项目扩张，或高风险和/或新兴矿区高品位绿地项目。所有这些项目不仅生产成本高、生产难度大，而且投产周期也比较长。（马凯博士：必和必拓市场与经济分析副总裁）